JNH盘口
发布日期：2026-03-29 08:15 点击次数：107
北京期间 3 月 27 日港股盘后、好意思股盘前，$好意思图公司(01357.HK) 发布了 2025 财年财报。2H25 事迹不雅感欠安，收入不足预期，毛利大幅 Miss，但好在用度畛域大超预期，谋划利润基本 In-line。但组成订阅收入的用户生态权臣承压，因此海豚君总体不雅感欠安。
事迹交流会上，惩处层针对 “AI 吞吃软件” 论调进行了回复，强调模子是基础纪律，诈欺是价值拜托层，两者协同而非替代，好意思图看成垂直影像诈欺反而会因模子跨越而受益；同期掂量了向 AI Agent 迈进的策略，以及 B 端坐褥力业务以及出海业务的远景。
具体来看：
1. 用户生态：
a) MAU：电话会针对下半年 MAU 的逆增前途行了说明，然而单从国内生存场景居品参加教训期而增速放缓进行了说明。但海豚君更为关心的坐褥力场景 MAU 仅 2400 万并未获得回复，尽管从用户结构来看 B 端仍处于浸透阶段，但增速上自 2023 年的 36.83% 大幅下滑至 2025 年 8.17%。
- 从增长体量来看，上半年订阅东谈主数增长 280 万，下半年增长下滑到仅 150 万。且探求到举座 MAU 出现下滑，订阅浸透率的 In-line 一定进度上是分母缩减带来的被迫提高，践诺更正质料需要打个扣头。
- 结构上看，生存场景的订阅浸透率已达到 5.9%，下半年增速上较上半年保握沉静。但反不雅坐褥力场景，全年订阅浸透率增速更高，然而下半年较上半年增速由 2% 放缓至 1.2%。
聚拢公司交流的 2026 年下半年坐褥力器具爆发，在当下时点看是存疑的。
c) ARPPU：隐含 ARPPU 超 200 元，同比增长 4.21%，一定进度上响应了公司各人化策略及策略转向 B 端垂直场景对 ARPPU 的提振。
2. 用度畛域：
- 毛利润同比增速放缓至 20.8%，毛利率与上半年握平。毛利大幅 Miss 的中枢原因在于两点：一是高毛利的告白业务占比着落；二是公司选择了 “以订阅规差别担算力资本”（给用户以较低的订阅价钱屡次调用现款模子）来吸援用户的策略，这平直导致算力及 API 关系资本大幅加多。
在毛利大幅 Miss 的情况下，中枢谋划利润 4.66 亿，同比增长 82.6%，基本 In-line。中枢原因在于好意思图的三费畛域，末端全方面大超预期。
- 销售用度来看，海豚君原先假设国外的延伸离不支拨售用度的加多，然而下半年销售用度占订阅收入的比例仍守护在 16%。
- 研发开支上，公司 Model Container 策略畛域了基础模子检会的关系开支使得全年研发开支增速仅 3.8%。
海豚君觉得，探求到现在用户生态的灾祸阐扬，尤其是出海延伸的不足预期，公司豪迈仍和会过实行加大获客。同期，需要贵重，公司研发开支的省俭践诺上所以伤害毛利为代价的。
3. 现款流与推进答谢：放手 FY25，好意思图公司有净现款（现款 + 短期投资 - 有息债务）约 44 亿，现款流特别充沛。推进答谢上，剔除来自清仓加密货币一次性收入的卓越股息，若公司守护 40% 的现款分成，加之惩处层袒露的 3 亿港元的回购规划，计算约 6.5 亿元的推进答谢，联系于当下市值 190 亿元，潜在收益率 3.5% 并不算高。且仍要贵重回购只怕可握续，剔除回购后的潜在答谢 2%，托底有限。
4. 财报数据概览
海豚君不雅点
先归来一下好意思图系丰富的居品矩阵，深度复盘可参见：《好意思图：AI 席卷，“垂类 SaaS” 有活路吗？》
自好意思图 1H25 财报发布以来，其市值照旧腰斩。市集环境来看，一方面是地缘政事风险驱使资金流向高细目性的钞票场地，另一方面是 “AI 吞吃软件” 的论调在大模子厂商从 Chatbot 走向 Agent 期间中愈演愈烈，那么好意思图是被错杀的吗？在首篇粉饰中，海豚君照旧探讨了好意思图搪塞大模子冲击的壁垒，不雅点如下：
尽管距离首篇粉饰只是曩昔三个月期间，海豚君觉得由于 AI 交互形式迭代与模子智能水平快速提高，公司部分中枢假设受冲击。
A) C 端方面，海豚君仍觉得好意思图底层如 “剪辑器” 带来的 “自主可控性”短期内（中永久视 AI 的发展跨越速率）仍能留下中度及深度用户，用户留存率稳固。由于图片剪辑操作自身离不开用户主不雅判断，这瑕瑜标准化的，而与大模子当然话语的交互形式仍然带有幻觉与不细目性。
- 迭代方面，LLM 迭代速率权臣加速（如 MiniMax 仅用一个月便完成从 M2.5 至 M2.7 的迭代）。且各家模子的代码生成才气不停跃升，零代码建设让普通用户也能聚拢大模子草率构建剧本乃至独处软件，“东谈主东谈主齐可作念器具” 的趋势，金年会体育一定进度上减弱了好意思图在功能迭代上的上风，冲击轻度场景。诚然，好意思图在深度责任流中构建端到端的才气，聚拢审好意思需求的发掘与引爆仍具备一定竞争力。
- 但从流量来看，OpenClaw 的爆火似乎交流了下一代 Agent 的流量进口，国内大厂纷纷脱手搭建我方的 “虾场”， 用户不再需要大开特定软件即可完成特定功能，而流量进口争夺一直是国内互联网钞票的必争之地。
事实上，好意思图捕捉到 Agent 交互远景，于 25 年 7 月便推出独处 AI Agent 居品 RoboNeo，但海豚君已分析过其看成独处居品的处境尚不汜博。现在公司虽已将 Agent 才气接入各居品线，从 Token 破钞角度有望提振 ARPPU，但这并不有余。从市集信息反馈的单居品谋划数据来看，RoboNeo 仍难以看成串联起各居品的进口重担。
B）龙虾生态的火热与进口争夺的失败，好意思图近期发布官方 AI Skill，主动接入巨头们的养虾生态中，将可调用、可组合、可复用的标准化才气模块提供给用户。咱们觉得这拓展了 B 端业务场景，且存在一定变现远景，但很难改变其竞争上风。
i) 为什么是 B 端？一方面 C 端最粗浅诈欺场景是修图，海豚君强调其中枢竞争力是高精度可控；另一方面 Skill 践诺是接口化、模块化的才气，更契合 B 端场景下批量化、自动化的坐褥力需求。
ii) 为什么有变现远景？以好意思图想象室为例，海豚君在首篇中照旧指出了 “责任流封装” 与 “廉价” 是该居品的特征，Skill 放大了这一上风：
- 责任流可复宅心味着 B 端用户会基于它构建自动化剧本，镶嵌坐褥经过会进一步提高迁徙资本。Skill 即教训责任流的平直封装，关于强需求提效场景有劝诱力。
- 按收效效果计费的订价模式，大幅裁减 B 端试错资本。
iii) 为什么难改竞争上风？接入龙虾生态并不增强其竞争力：Skill 建设生态门槛低，竞对甚而个东谈主通常能作念，践诺竞争力仍在于其多年蓄积的后端数据钞票。但关于 B 端的新业务而言，好意思图仍在蓄积阶段。
综上，C 端基本盘逻辑受挫，估值大幅下杀，但好在竞争形式仍属良性。C 端业务以近 2.5 亿的用户体量占据了公司业务要点。凭证 UBS 月度跟踪数据，居品的 MAU 份额较为稳固，好意思图系在国内图片剪辑赛谈仍是龙头。视频剪辑方面，Wink 在国外迎来全面爆发，同字节系剪映酿成互异化竞争，全年收入同比增速稳居 100 pct 以上高位。但赛谈 MAU 份额握续收缩，聚拢下半年欠佳的 MAU 数据，大模子关于轻度用户的争夺是不行幸免的。但相对的，用户结构末端了优化。因此，C 端方面，海豚君不提议过度关心 MAU 边缘变化，订阅浸透（隐含功能对中重度用户的劝诱）及 ARPPU 提高（隐含国外孝敬价值量）是更为遑急的。
B 端方面，财报会上自满公司将在本年六月举行影像节，发布新坐褥力居品。经海豚君测算，就现在好意思图波及的商品图及口播赛谈的市集空间约仅 25 亿东谈主民币，这是公司主动错开巨头竞争的效果，颇有种夹缝中求生的滋味。毫无疑问，公司主动拓展垂直深度的 B 端场景以搪塞通用大模子竞争是正确取舍，然而从财报数据探求，资金很难对 MAU 及订阅浸透增速双双放缓的 B 端业务赐与过高预期，需要公司在将来改为季度节拍的中枢数据袒露中展现出更强弹性。
估值上，现在的市值照旧跌破了海豚君先前测算的底部区间，中枢逻辑是大模子关于公司 C 端轻度场景的替代，基本盘 C 端受损访佛 B 端爆发能见度进一步裁减，要让好意思图重新被资金招供短期内是较为穷苦的。经过海豚君估算，2030E 的归母净利润下调至 16.7 亿元，赐与行业稳态 20X PE，对应 2030 年概念市值 334 亿元，选择 15% 折现率贴现至 2026 年底，得出公司市值约 191 亿元，现在的市集订价已获得充分响应。尽管如斯，海豚君仍不提议在当下时点参加，C 端业务受大模子冲击是不行幸免的，仍得恭候公司倾注心里的 B 端谋划数据出现拐点再择时参加。
财报关系图表
本文的风险袒露与声明：海豚参议免责声明及一般袒露
海豚君关于好意思图公司的深度粉饰：
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